转自金融读书会

贸易战话题霸占了各大新闻头条。

究竟中美贸易战将发展到什么程度，将来如何收场，美国资本市场同僚如何看待本次贸易战对全球两大市场的影响？

由中国银行业协会兼港交所首席经济学家巴曙松组织的本周“连线华尔街”内部专业高端平台，邀请了美国奥本海默基金公司高级副总裁、资深基金经理李山泉，分享了美国一线投资机构对本次贸易战的解读和相关建议。

李山泉的分享主要包括几个方面内容： 一是当前中美贸易问题实际上是长期问题的累积；二是中美贸易战的核心实际上是企业行为，加征关税后企业下一步怎么走才是关键，中美贸易贸易战的结果核心是中美两国企业的效率问题；三是给中国国内的三点建议。

一、 中美贸易战是长期问题的累积

关于贸易战，不是一天两天的问题， 是进出口领域中美两国长期问题的累积。

长期以来我们对这个问题注意不够，其实早就已经在发生，不只是特朗普的原因，只是前面几任总统期间问题还没有累积到这种程度。

中国加入 WTO 以后， 中国的发展主要都是建立在早期建立起来的出口导向型的、 通常所说的“两头在外”的战略基础之上的。在 5 年以前，中国每年与美国的贸易顺差虽没有现在这么高，但已经达到 2、 3 千亿的水平，那时我就提出来，有一天美国可能会“翻脸”，世界上还没有任何一个国家， 允许与另一个国家大规模的贸易逆差持续那么多年。我曾经在《环球时报》 上提出国内应该研究进口战略， 研究进口战略的目的就是适当削减贸易不平衡，因为贸易不平衡在某个时点上肯定会爆发，只是诱因不同而已。

特朗普跟历届美国总统不一样，他是个商人，他早就发现并且想解决这个问题。过去在美国有一种理论很盛行，美国存在大量的经常性账户逆差，但是能够在资本项下实现顺差，也就是有大量的海外资本流入美国， 例如中国通过贸易赚了美国的钱，投资美国政府债券，通过资本项下流入美国， 综合两项实现平衡就可以了。 过去这种理论很盛行，但是过去几年尤其是当前中美贸易问题出来以后，似乎没有人再提这个观点。

多年累积的历史问题， 就形成了中国对美国的巨额贸易顺差。 现在美国不愿意了 ， 不仅是对中国， 对欧洲、 日本、 韩国等凡是有贸易往来的这些国家， 都选择把这个问题提出来。 美国选择用几十年以前的、最传统的办法——关税壁垒，试图来平衡贸易，至少给其他国家施压。

当然客观的结果也是，可能使美国在财政上面获取了不少好处。我曾经在不同场合讲过，特朗普政府减税以后，市场担心会出现财政亏空，实际上现在看来，特朗普搞钱的手段很有一套。尽管美国政府实行了减税，财政不一定有那么大的赤字，甚至有可能出现盈余。如果按照现在的趋势，通过对各国征收关税的收入和其他手段，肯定能够使得美国在财政盈余上会有不错的结果。目前特朗普针对北约组织的一些行动，主要还是集中在“钱”的问题上。

特朗普发动贸易战以来， 对世界经济的影响， 造成了市场的恐慌，不知道未来的趋势会怎么样， 还需要观察。过去几十年，随着 WTO 作用越来越大，自由贸易和全球化已经成为一种趋势，没有人想突然间回到几十年前关税壁垒的状态，于是乎无论是经济学家还是投资者，对这套东西都生疏起来，很少有文章分析按照这个形势走下去，到底对全球经济有哪些影响？资本市场会怎样？企业怎么看？这方面详细的研究现在非常缺乏，不止是中国，美国也是一样。哪些领域会是赢家？哪些领域会是损失者？市场还不是很清楚。

但是有一点是毫无疑问的， 特朗普是想把累积的问题在短期内解决。 所以我个人认为，尽管特朗普现在挥舞着关税大棒，但是他要想达到目的，也就是说要把长期问题在短期内解决比较困难，也就是说在某个时点上可能不得不松口，将时间维度适当拉长一些来解决这个问题。 目前来看， 特朗普的目的主要有三个， 一是敲开中国的大门， 二是获得更多财政资金， 三是遏制中国的增长势头， 这是毫无疑问的。至于说，能够达到什么样的结果，现在还看不出来。

二、 贸易战的核心是企业行为

投资人关心的问题和政府机构、 政策研究机构不同， 投资人不是给政府出谋划策的。目的不同，观察问题的方法和角度也不同。 我个人认为， 贸易战核心问题是企业，不管是中国还是美国，征收关税实际上影响的是企业，企业下一步怎么走，这才是关键。

我们在分析贸易问题的时候要将三者结合起来--企业、消费者和政府。加征关税目前看起来只是政府行为， 但政府的这一行为直接影响的是企业和消费者。把三者行为放在一起来看，就会发现，关税措施一旦推出，马上就会进入“多极博弈”的状态。企业首先会考虑增加的税收有没有可能全部转移给消费者，如果没有办法转移成本，那再考虑是不是要放弃这个市场或者减少在该市场的规模、需要减少多少。

这就回到了贸易的最基本问题，企业属于什么行业，产品是什么特性？产品的特性方面需要考虑三个问题：产品在目标市场的可替代性是第一个要考虑的，决定了能不能以及能够向消费者转移多少成本；第二是产品的价格弹性；第三个问题就是企业的消化能力， 实际上贸易战的结果考验的是双方企业的效率，美国企业和中国企业的效率，哪国企业在增加了关税、成本上升的情况下还能够实现盈利。如果企业的竞争力很强，加征关税影响并不大。

个人感觉，目前贸易战主要以政府表态为主，中美政府隔空喊话，但真正受影响的企业的声音不是特别高。 从目前的观察，似乎美国企业的动作比中国企业快很多，已经开始考虑要不要扩大再生产，在哪里扩大再生产，产能要不要转移，转移的成本是什么？

但是据我了解，目前困扰企业做出决策的很重要的原因在于，不太能准确判断关税政策是长期的还是短期的结果，这种互加关税的政策到底会持续多久。特朗普的任期只剩两年，能不能连任还不确定，如果不能连任的情况下，贸易战的政策是不是还会坚持下去。这就影响了美国企业的决策。

尤其是 7 月 10 日特朗普政府公布的 2000 亿美元的关税清单，我认为能不能落地还需要经过详尽的考虑，因为 2000 亿关税清单中涉及到很多消费品，很多消费产品价格很可能会适当上升，会影响到老百姓。 部分中国企业在这个过程中，为了不放弃美国的市场，可能以压缩自身成本为代价尽量控制销售价格的上升。

最终的结果，可能是一个中间状态，可能影响比市场预期的要小一些，这就是为什么资本市场反应的并不是特别剧烈，尤其是在美国，尽管贸易战出现加剧状态的时候股市有下跌，但一有好消息之后股市则再次上涨。

例如今天（讲座时间是7 月 13 日） 美国股市大幅上涨，主要是美国政府在贸易战方面似乎又有所松口，尤其是美国财长讲话提到，现在还不是贸易战，美国也不想打贸易战，并且传递出试图与中国政府进一步沟通的信号。但是特朗普太“狡猾”了，有时候表态是烟雾弹，有时候又是实打实的表态，对于全世界的人都一样，把握或者预测特朗普的态度难度非常大，这也符合特朗普的性格。

特朗普曾经讲过很多次，他个人不愿意展现一种可预测性（Predictability），这是他自己很得意的地方。 欧洲和美国近邻墨西哥加拿大都领教了他的特点，经常出奇招。中美贸易战特朗普的很多方法也都是与众不同的，有不同想法的内阁成员要么主动辞职了，要么被辞职了，变动很大，未来也可能有变化。我 2016 年到上海参加一个策略会曾经预测特朗普内阁的变化可能会创历史，现在看来是对的。

三、对中国的建议

1、避开特朗普的锋芒，有些问题不用急着回答，国内相关部和舆论研究似乎比较少， 往往容易急着回答问题，可以让子弹飞一会儿，效果可能更好，可以借鉴欧洲的做法。欧洲的处理相对得当，特别是默克尔。 最近在 NATO 的会上，特朗普对德国很有意见，说德国做了俄罗斯的俘虏。默克尔不卑不亢，把该说的话说了。对付特朗普要有一些智慧，避开锋芒，研究比较稳妥的对策。

2、警惕欧洲和加拿大等美国盟友的绥靖政策。前段时间在舆论上似乎想拉拢欧洲，联合对抗美国，结果欧洲表态和中国不一样，实际上就是不愿意和中国结盟一起干。国内应当认识到，欧美尽管有矛盾，但还没有到和中国结盟、与美国决裂的程度，他们联手对付中国倒是有可能。

我们不要抱有幻想，拉拢欧洲反而会失分，还是想办法做好自己的事，仔细研究测算，哪些行业面临严峻的考验，哪些行业问题不大，可以先不管。反制美国中要获取未来增长的筹码，尤其在企业行业层面需要大量的策略。而不是简单的就在国家层面，对大豆征税，完全处于政治考量的反制往往是短期的，缺乏长期基础。一定要建立在经济规律和经济基础上，考虑国家的长远发展，通过反制要使自己更上一层楼，为自己将来的进一步发展提供基础，或者趁机遏制不代表国家长远发展方向的产业，反而倒是好事。

3、前段时间打美国的软肋的意见甚嚣尘上，这种方法其实不好。 我们还是要多研究问题，如果研究不到位，实际找的软肋根本不是软肋，反而有可能反弹打到自己，影响长期发展。一定要平衡好当前的贸易战和中国长期发展问题。我强烈呼吁，在研究反制措施方面，中国的各级政府和各个智库，要吸收中国的进出口企业参与。学者发声特别多，但对于这些反制关税的影响、长期来看什么措施更有利，企业更有发言权，应该参与政策制定。特朗普现在的内阁企业出身的特别多，制定政策与中国有鲜明的差别。特朗普做了一辈子的企业，实践经验很丰富。中国要动员企业的力量，避免政策出现偏差。

作为投资人来说，贸易战会改变投资的方向，整个世界经济也会改变方向，改变增长模式。建议应当利用贸易战多做研究，少打口水仗，因为情况在不断变化。

四、 问答环节

Q1：请李老师具体谈谈如何在反制美国中培养中国的长期竞争力？

A1： 中国相对来说在出口战略上有经验，但是在进口战略上研究很不够， 往往显得在进口上缺乏长期考虑，进口什么就是外汇怎么 花更科学。例如，利用贸易战可以抑制一些对中国社会发展不一定好的， 例如超前消费，高档消费品，花几千上万买一个包，全世界的奢侈品在中国的销售占到一半甚至更多，应该对这些领域增加关税。而有些领域的发展应该开绿灯，比如农业。

我对中央发展农村的战略很看好，缩小城乡差别和收入差距是中国发展的后劲。这个领域有大量的可以进口。美国的乡下机械化程度、环保等有大量可以帮助中国农村更上一层楼的可进口和借鉴的。我历来主张大家多研究问题，把目前艰难的时期度过去，激发长期增长潜力。

Q2： 您当前会不会考虑配置港股或者 A 股？

A2：股票市场如果做指数研究，可能会关心哪国股市低了，哪国股市高了。但我个人一直以来主要做的还是基本面分析，再贵的股市也有便宜的股票；再好的股市也有不好的标的，我个人认为还是应该下功夫做好个股的研究。中国 内地和香港的股市有很多股票还是不错的。

美元升值背景下，新兴市场普遍受到挤压，例如中国、印度、拉美都会面临压力。我认为这种影响只是暂时的现象，做长期投资还是应该集中在个股上。大家现在应该跳出特朗普的贸易战的周期做投资，他能否连任还不确定，连任后政策能不能持续不一定，这也取决于政策能不能起作用，分析问题永远只需要把握经济规律和最基本的投资理念。

Q3：当前美国股市长期上涨已经有 9 年时间，如何看待当前美股？

A3：如果用历史观点看，即使美国股市已经上涨了 9 年了，但估值并没有贵到离谱，基本面盈利水平、自由现金流等还是不错的。更主要的是， 2018 年 1-4 月美国企业从海外汇回美国的资金达到 3000 多亿元， 2017 年同期才 300 多亿元，这些企业用汇回的资金回购公司股票，是推动当前美股上涨的很重要的一个原因。

会不会持续下去不知道，会持续多久不知道，但这些因素都是投资者需要考虑的问题，这个市场完全是流动性推动的。

Q4： 年初众议院议员提出议案， 延续 2011 年以来奥巴马时期放松军民两用物项出口简化，和目前美国限制高科技产品出口方向相矛盾，请问您怎么看待这个议案及其是否会对未来美国高科技出口产生影响？

A4：众议院极端的各种提案都有，这是美国的特点， 还没有到上升到全国性的法案的阶段， 建议不要把这种提案放在很重要的位置。现在行政部门的权力很大，特朗普政府有各种方法可以限制出口，即便是高科技问题，中国历来是作为特例被看待，限制高科技产品对中国的出口也不是一天两天的事，从来没有放松过。

Q5：前段时间芝加哥市的代表来访问中国，一个月以前我们也去了波士顿做了访问，地方外交会不会成为中美贸易冲突的调和因素？

A5： 我非常同意你的观点。我认为外交是多方面、多层次的，影响一个美国人，这个美国人就可能影响其他 4、 5 个美国人。 1986 年我刚来美国的时候， 就希望在美国要广交朋友，就是敢于去跟那些反对中国、对中国不友好的人做朋友。我建议不要过分限制外交官在海外的自由度，这对于长期的外交关系没有好处。地方政府的、企业的、私人的等等多层次的外交才是两国建立长期深厚外交关系的根基。

Q6： 目前华尔街对中美贸易摩擦的一致预期是什么？是会达成一定协议还是会继续升级？ 作为投资者应该把预期放得更悲观还是更乐观？

A6： 我目前没有看到非常精准的预期，因为非常困难和复杂。以特朗普的个性来看，也完全有可能事情出现 180 度大转弯。但目前来看，我个人认为，贸易战既然开始了，任何事物都是一样，需要走完一个过程，有它自身的规律。比如现在贸易战的做法，对全球经济是一个灾难性的做法， 特朗普坚持也没有用 ， 这个过程取决于后续演绎是一个怎么样的互动过程。

目前 340 亿美元关税措施刚刚落地， 2000 亿美元商品也只是公布了商品清单，对企业和居民的影响还没有明显显现出来，还有待数据的进一步验证。目前市场的很多预测还属于猜测的阶段，缺乏基础支撑，不要太过在意。 我个人从来不悲观也不乐观， 贸易战肯定会造成波动， 肯定会造成一些赢家、 一些输家， 但现在看不出来。在这种情况下，需要调整头寸，不管贸易战怎么打，企业还要发展，选择行业里那些最好的、又比较安全的公司。

Q7：特朗普采取对中国强硬的措施的时候，民众的支持率是上升还是下降的？

A7： 特朗普的铁杆支持者历来都是非常支持特朗普的，不支持特朗普的民众也一直都是反对特朗普的，这是美国的特点。特朗普的支持度会不会上升，核心还是在于美国经济，如果美国经济能够不断增长，毫无疑问特朗普的支持率会上升，证明他的方法是对的。撇开政治，未来的核心竞争还是比谁更有效率、更有竞争力。

Q8： 对未来一年人民币汇率走势的判断？

A8： 汇率是一个互动过程，有以下几个因素可以考虑：

一是任何汇率上升到理论层面都是利率平价、购买力平价理论，以及经济的相对强弱，如果中国的经济基本面走强，人民币汇率一定会走强。

二是金融秩序或者金融健康度直接关系到货币的走强或走弱；

三是资本的跨境流动，其实根本的还是创汇能力，就是通过出口或者创造良好的投资环境吸引投资的能力。如果中国能够在这几个层面都做好，人民币大幅贬值的可能性不大，至少维持在一个“健康”的区间之内。这个“健康”还取决于央行或外管局理想的汇率区间。

以汇率贬值来应对中美贸易战不可行，最好是维持人民币的相对稳定，国际社会也能够认可，对中国的贸易、跨境资本流动都是有好处的。因为汇率本质是货币的价格信号，如果这个信号出现扭曲，对全球的投资行为都会出现扭曲。我个人判断在未来的一年当中，人民币汇率保持基本稳定，稳定中有波动，不会出现大幅贬值也不会大幅升值。

Q9：对美元和黄金走势的判断？

A9： 尽管目前来看，美元短期内比较强势，但支持长期美元走弱的因素太多。如果画一个 50 年的美元走势的图，美元是在不断下跌的。这有大量的数据支撑，比如美国的债务问题，政府赤字问题，美国的效率问题，综合考虑，美元实际上是长期贬值的趋势。美元指数一旦快速走强到 100 以上，历史证明一定会诱发新兴市场危机，特别是以美元在海外有大量负债的国家。

随着美元的走强，利息率的上升，美国自身的债务负担也会加重。美元走强只是短期的，而不是长期的趋势。影响黄金价格 70%的因素可以由美元做相反的解释，只要美元走强，黄金一定走弱。但另外 30%的因素预测起来更难，黄金是底线货币，一旦金融系统出现问题，市场一定大量买入黄金。 因为黄金是一个比较小范围的领域，不需要太大的买入量就可以推动价格，只要有一个国家货币出现问题，国际黄金价格就一定会出现大幅上涨。

Q10： 2000 亿美元商品加征关税包含了大量的消费品，特朗普想要落地在美国国内会遭受到一定的约束或限制吗？

A10： 公布的 2000 亿美元商品清单中， 有一些是中间品、半成品，涉及到整个产业链的问题，肯定会遭受到很多企业的反对；涉及到很多消费品，也会遭受到来自消费者的反对。但是商品范围越大，税率也就比较低。对 2000 亿美元商品加征 10%的关税也可能通过，因为毕竟税率不高，一些企业自行消化成本的行为，可能导致进口到美国的商品价格上涨幅度不会达到 10%的水平。

我认为在这 2000亿商品中，有一些可能能够落地，有的可能根本没法执行。 比如已经宣布加征 25%的 500 亿美元商品，现在又允许中国企业申请豁免，事情是有补救措施的。很多事情是可以有变通渠道的，任何预测不可能完全准确， 更多要从企业的视角，具体企业具体考虑， 要灵活看待加征关税问题。

【陈思进作品】在蜻蜓FM上独家推出“陈思进电台”，已开《华尔街的投资财富课》（http://url.cn/5IKkuA6 ）、《10分钟读懂财经新闻》（http://url.cn/54aTAf1 ）、《思进看世界》（http://url.cn/5HlXOoa ）、《心机—绝情华尔街》、《陈思进FM—思进观察》等专辑。